兩個富豪兄弟在公司股價急速上升的時候累計套現(xiàn)了4輪，但落袋為安之后，股民和機(jī)構(gòu)也在用腳投票。相比去年9月的高點(diǎn)，公司股價到現(xiàn)在為止已經(jīng)下跌了一半以上，兩兄弟的個人財富也跟隨公司估值一路縮水。

文 | 金融八卦女作者：胡扒依

11月22日，鋰電池隔膜龍頭，云南上市公司恩捷股份發(fā)布公告稱，董事長李曉明、副董事長李曉華被公安機(jī)關(guān)監(jiān)視居住。

被監(jiān)視的李曉明和李曉華是兩兄弟，他們公司的主營業(yè)務(wù)本來是煙標(biāo)煙膜，沒想到一步鋰電池隔膜的“閑棋”，直接讓公司市值沖上了接近3000億，而且憑借公司的高估值，兄弟倆也成為了云南首富。

在此期間，兩個富豪兄弟在公司股價急速上升的時候累計套現(xiàn)了4輪，但落袋為安之后，股民和機(jī)構(gòu)也在用腳投票。相比去年9月的高點(diǎn)，公司股價到現(xiàn)在為止已經(jīng)下跌了一半以上，兩兄弟的個人財富也跟隨公司估值一路縮水。

1.

/ 從煙標(biāo)煙膜到鋰電池隔膜，

靠寧德時代起家的“美國”億萬富翁 /

在2021年的胡潤百富榜上，李曉明以725億的身價位列第71位，他弟弟李曉華排在109位如果把范圍縮小到云南一省，他和弟弟一共掌控1200多億的財富，是名副其實(shí)的云南首富。

但各種公開信息顯示，這位云南首富并不是中國人，他實(shí)際上拿的是美國國籍，除了這兩位在國內(nèi)當(dāng)上市公司高管的，李家其他人基本都在大洋彼岸的美利堅居住生活。

當(dāng)然，這很有可能和李曉明早年的留學(xué)經(jīng)歷有關(guān)。

1989年，在昆明塑料研究所當(dāng)所長的李曉明，前往美國馬薩諸塞州大學(xué)讀研。沒過多久，小他4歲的弟弟李曉華也來到了同一所大學(xué)，兄弟倆都選擇了之前的老本行——高分子材料專業(yè)。畢業(yè)之后，兩個人都前往了對口的美國材料公司上班。兄弟倆一個拿到美國國籍，一個拿到美國綠卡，活得好不自在。

到目前為止，這還是一個標(biāo)準(zhǔn)的“潤學(xué)”劇本，但事情在1993年發(fā)生了改變。

那一年，他們毅然放棄了美國的優(yōu)渥生活，回到尚未發(fā)達(dá)的云南老家，與當(dāng)?shù)匾患覈蠛腺Y成立了紅塔塑膠，用美國帶回來的先進(jìn)高分子材料技術(shù)，為當(dāng)?shù)伛Y名的卷煙產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)煙標(biāo)和BOPP薄膜。別被幾個洋文騙了，實(shí)際上就是包裹在煙盒外面的那層塑料薄膜。

彼時的紅塔塑膠公司，由于是云南省非專賣卷煙材料的A級供應(yīng)商，所以省內(nèi)的紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)，省外的黑龍江煙草和川渝中煙都是他們的客戶。

但從2000年開始，由于煙標(biāo)市場開始進(jìn)入存量競爭，公司開始出現(xiàn)虧損，紅塔塑膠原來的國資股東開始撤資退出，最終成為了李曉明兄弟二人的民營公司。

在全權(quán)接管公司之后，李曉明也不滿足于做煙標(biāo)和煙膜，他開始做食品的無菌外包裝，先后拿下了匯源果汁、東鵬飲料、達(dá)利食品等客戶。同時，他還收購了彩印公司玉溪創(chuàng)新工貿(mào)，切入彩色印刷行業(yè)，公司也從紅塔塑膠整體改名為“創(chuàng)新股份”。

更名之后，李曉明的生意越做越紅火，只是沒人能想到，他會在上海注冊成立一家叫上海恩捷的鋰電隔膜公司，即便用他慣于“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”的個人習(xí)慣，也難以解釋。畢竟鋰電池隔膜和煙盒薄膜，只有“膜”這個字是一樣的。

在創(chuàng)新股份中小板上市之前，公司的核心業(yè)務(wù)毛利率也就23%。開始披露財報之后，公司營收規(guī)模也一直在10億左右，直到2018年。

但至少從2016年開始，李曉明就在謀求改變了。

在當(dāng)年上市的時候，創(chuàng)新股份以23倍的發(fā)行市盈率成功登陸中小板，李曉明家族身價大漲。2017年，他左手倒右手，將上海恩捷裝入上市公司，并更名為“恩捷股份”。

▲來源：云南創(chuàng)新新材料股份有限公司官網(wǎng)

不過，這筆收購的金額是55億元，溢價超過300%，而且由于是自家公司，引來了包括監(jiān)管層在內(nèi)的質(zhì)疑。

所以在當(dāng)年的問詢回復(fù)函中，創(chuàng)新股份回復(fù)說，公司實(shí)際控制人李曉明家族成員之Paul Xiaoming Lee（即李曉明）和李曉華均專注于薄膜等高分子材料領(lǐng)域的研發(fā)及生產(chǎn)，具有近30年的薄膜研發(fā)生產(chǎn)和銷售經(jīng)驗(yàn)。

而且，雖然鋰電池隔膜與BOPP薄膜在具體生產(chǎn)工藝流程及面向的上下游群體均不同，但兩者在熔融、擠出、雙向拉伸等基礎(chǔ)技術(shù)和機(jī)械性能、阻隔性能、熱性能及厚度均勻性等基礎(chǔ)性能要求上具有相同的原理，本次交易是公司在現(xiàn)有薄膜領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展，收購理由看起來十分充分。

在監(jiān)管層這一關(guān)過了之后，因?yàn)樾履茉葱袠I(yè)的政策補(bǔ)貼，李曉明此前對鋰電池薄膜的押注得到了回報——背靠寧德時代這棵大樹，創(chuàng)新股份營收屢創(chuàng)新高，并在2018年正式更名為恩捷股份。資本市場上看好這家公司的也不少，在IPO初期，恩捷股份的市值只有45億元，到了2021年，市值最高超過了2800億元。5年60倍的市值漲幅，讓李曉明、李曉華登上云南首富的寶座，也就順理成章。

只是，在市值到達(dá)巔峰之后，這兩位“美國富豪”的一系列操作，不僅讓機(jī)構(gòu)們“關(guān)燈吃面”，還親手“埋葬”了恩捷股份1000億的公司市值。

2.

/ 瘋狂并購，債臺高筑，

恩捷股份親手埋葬千億估值 /

在2017年的財報中，還叫創(chuàng)新股份的恩捷股份，只有4家子公司，從成色來看，除了一家做薄膜的恩捷，其他都跟煙標(biāo)、煙膜、印刷相關(guān)。

但從2018年開始，公司規(guī)模急劇擴(kuò)張。僅僅一年時間，恩捷股份旗下的子公司就變成了13家，2019年，再增加3家，到了2021年，變成了25家，截至2022年半年報，公司全資控股的子公司超過了30家。

有接近恩捷股份的朋友說，這些迅猛擴(kuò)張的子公司，中間有相當(dāng)部分都不是恩捷自己開出去的，而是撒幣并購之后的結(jié)果，錢自然是恩捷上市募資所得。

借著這種迅猛擴(kuò)張的勢頭，公司從一家煙草配套廠家，華麗轉(zhuǎn)身為鋰電池薄膜產(chǎn)品廠家，而且從地位來看，恩捷股份還算行業(yè)龍頭。

在恩捷股份估值最高的2021年，恰好是新能源行業(yè)高歌猛進(jìn)的一年。借著這個勢頭，公司拿出了幾乎是史上最佳的三季度財報。財報數(shù)據(jù)顯示，和上年同期相比，公司營收翻了一番，從25.8億增加到了53.68億；凈利潤幾乎翻了兩番，從6.76億增加到18.78億。而扣非凈利潤增加了三倍還多。

所以公司估值在去年9月份沖上2800億，也就不算奇怪了。

但在這個過程中，公司的負(fù)債水平也水漲船高。這里簡單算筆賬，在2020年時，公司短期借款只有17.96億元，2021年翻了倍，變成41.16億元，到了最新披露的今年三季報，變成了82.24億元。

如果算上應(yīng)付債券和長期借款，那么公司三年的有息負(fù)債分別達(dá)到52.19億、73.32億和119.7億。全部超出了當(dāng)年公司的營收，如果只看今年三季報剛剛超過90億的營收數(shù)據(jù)，差距幾乎達(dá)到了30億。

這么多的錢，公司拿去干什么了?

翻開公司的現(xiàn)金流量表，答案一目了然。在還是煙草配套廠家的時候，因?yàn)闊煵莨局v信譽(yù)，回款及時，公司不必?fù)?dān)心失血的問題。但為了轉(zhuǎn)型成鋰電池薄膜龍頭，恩捷股份不惜血本建造廠房和并購業(yè)內(nèi)公司，所以光靠銷售薄膜產(chǎn)生的幾億現(xiàn)金流，根本彌補(bǔ)不了投資產(chǎn)生的虧空。

這也進(jìn)一步導(dǎo)致，恩捷股份目前的運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)際上有著巨量的銀行貸款作為潤滑劑，在巨量投資尚未停止之前，很難靠營收維持現(xiàn)在的資金用量。

所以在去年三季報之后，無論是機(jī)構(gòu)還是散戶都在“用腳投票”，恩捷股份也從接近3000億市值的高位“跌落神壇”。

不過，跌落神壇的不止是公司市值，在最新發(fā)布的2022年胡潤百富榜上，李曉明和李曉華兩兄弟的排位已經(jīng)出現(xiàn)下跌，比前一年分別減少了34位和46位。

3.

/ 大手筆減持，質(zhì)押股權(quán)，

落袋為安的兄弟倆“陰溝翻船” /

不過，促使機(jī)構(gòu)撤離的不止有公司股價的一路下調(diào)，在恩捷股份市值最好的那幾年，李曉明兄弟倆不斷減持套現(xiàn)，把之前一路“抬轎”的機(jī)構(gòu)也埋進(jìn)了土里。

從2019年開始，面對不斷上漲的公司股價，李曉明家族總共進(jìn)行了四輪減持。

最近的一次發(fā)生在今年上半年，光是這次2200萬股的減持，50多億的現(xiàn)金進(jìn)入了李曉明兄弟倆的口袋，若是加上之前套現(xiàn)的20多億，不到三年，兄弟倆一共有70多億落袋為安。

在這段時間，鋰電池薄膜行業(yè)也不像之前那般藍(lán)海。根據(jù)電池網(wǎng)之前的統(tǒng)計，以恩捷股份、星源材質(zhì)、璞泰來為代表的國內(nèi)TOP10隔膜公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)能已超438億㎡，如果對應(yīng)到鋰電池的產(chǎn)能，可以配套生產(chǎn)6000萬輛電動汽車。

不過，現(xiàn)在全球每年汽車總銷量不過8000萬輛，國內(nèi)的需求，很顯然沒有6000萬輛這么多。

更重要的是，之前恩捷股份能靠寧德時代獲得較高的估值，本質(zhì)上是因?yàn)樵?016年之后，由于政策變化導(dǎo)致了寧德時代的三元鋰電池技術(shù)路線壓倒了其他技術(shù)路線。

但到目前為止，生產(chǎn)新能源汽車的動力電池，在技術(shù)路線上還沒有進(jìn)入未定成熟期，換句話說，技術(shù)更新還遠(yuǎn)沒有到達(dá)盡頭。一代版本一代神，這個版本或許是寧德時代的主流，在下個版本可能就不是了。

一條一億平米的鋰電池隔膜生產(chǎn)線，僅僅是設(shè)備成本造價就在兩億元左右，所以恩捷股份那些投資性現(xiàn)金流，不難想到是砸在了這些生產(chǎn)線和廠房上面。但只要技術(shù)路線迭代，這些動輒好幾億的生產(chǎn)線和廠房，轉(zhuǎn)瞬之間就會被時代的腳步碾成廢鐵，代價不是所有人都能承擔(dān)。

而在大額減持之外，李曉明和李曉華兄弟倆還有不少的股權(quán)質(zhì)押。天眼查數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，李曉華和李曉明共通過不同方式質(zhì)押了14筆，累計市值超過12億元，如果公司經(jīng)營狀況良好，這種質(zhì)押是不會發(fā)生。

而且在這種情況下，公司每年還有穩(wěn)定的分紅，僅僅在2021年財報，公司就分出去2.7億元，李曉明和李曉華兄弟又是實(shí)際控股的大股東，這幾番操作下來，又有不少錢流入了兄弟倆的腰包。

雖然李曉明兄弟倆現(xiàn)在公司的頭銜是鋰電池隔膜龍頭，但到現(xiàn)在，子公司紅塔塑膠依舊存在。換句話說，這家公司現(xiàn)在還在做煙標(biāo)和塑封的生意。2021的年報數(shù)據(jù)顯示，恩捷股份銷售煙標(biāo)43.12萬大箱，當(dāng)年貢獻(xiàn)營收1.15億元，占恩捷股份營收比重為1.45%。

這兩年也是煙草系統(tǒng)的反腐大年，被查的煙草干部不在少數(shù)，今年輪到了煙草相關(guān)企業(yè)老板。

比如在今年初，“香精女王”朱林瑤被立案調(diào)查監(jiān)視居住，當(dāng)時云南中煙的副總經(jīng)理周濤主動投案；4月份的時候卷煙包裝企業(yè)勁嘉股份公告，實(shí)控人喬魯予被立案調(diào)查并實(shí)施留置措施，直到今年9月底才解除留置。

按照香煙的生產(chǎn)工藝，從煙絲到外包裝，如今從系統(tǒng)內(nèi)部查到賣煙標(biāo)和塑封的李曉明兄弟倆頭上，倒也不算意外。

對于李曉明兄弟二人被監(jiān)視居住的消息，恩捷股份相關(guān)人士向證券時報記者回應(yīng)說，目前掌握的信息已在公告中披露，是否與公司有關(guān)尚不清楚，當(dāng)前公司生產(chǎn)經(jīng)營正常，各項(xiàng)工作有序開展，二人的履職暫不受影響。

只是什么時候這兩位美國的“云南首富”解除強(qiáng)制措施，到目前為止仍然是個未知數(shù)。